钢构加工费回升在即，这家公司吨净利2026年有望重回200元

重要提示

以下内容仅针对财通证券客户里相符《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者所推送。此微信号建设因难以设置访问权限受限, 为规避不当使用所载内容可能引发的风险, 要是您并非专业投资者, 请勿订阅, 勿转载, 也勿使用本微信号的信息。

核心观点

核心观点

归纳得出: 当下, 我们觉得公司的生产效率以及下游市场需求而且还有费用端等诸多因素已然呈现出积极的转变态势, 公司每吨净利润在2026年有希望迈入上升阶段, 从中期角度去看有希望回升至200元每吨以上。

收入端方面, 吨加工费的改善有希望成为主要的驱动力。公司产品的定价主要采用钢价加上加工费的模式。其一, PPI的回升甚至回正, 有希望对制造业的资本开支形成正面的影响, 进而对公司产能利用率以及吨加工费形成提振的作用。其二, 25Q3之后公司大订单加工费呈现出了触底回升的态势, 鉴于订单总体领先于收入, 要是后续趋势得以延续, 那么公司收入端的加工费提升将会逐步显现。其三, 随着废钢价格触底回升, 它同样会对吨净利带来正面的影响。

成本端方面, 钢价具备让效益得到提升的有利影响情况出现有着积极的作用, 折旧同样有着对效益产生积极作用的影响体现出来。其一, 近年来该公司折旧摊销呈现出增长态势, 其根源是对智能制造机器人的投入量有了显著的大量增加, 我们进行预测, 在后续阶段投入情况有希望呈现出一段特定时期内的下降态势, 每单位产量的折旧摊销有希望步入下降的趋势轨道之中。2）公司处于研发费用大规模开支阶段已然过去, 在进一步收窄以及产量保持稳步上涨的这样的背景情形之下, 能预计公司于2026年单吨费用下降存在一定空间；与此同时, 因公司管理能力出色优秀带来有利影响, 单吨的其他费用整体上呈现出往下下降的态势趋向, 预计公司转债到期了以后, 单吨财务费用也有着可以进一步下降的空间范围。3）公司的合同大多是以闭口合同为主, 钢价出现上涨这种情况在一定程度上对公司报表利润产生利好作用。

在智能化改造的情形下, 公司的吨净利有希望进一步得到提升, 公司目前拥有520万平的生产面积, 按照社会平均产效来计算 , 年产能是520万吨, 要是公司产线的机器人全方位得到铺开运用, 相对应的产能能够从520万吨提升到1000万吨以上, 依据我们所做的测算, 在中性假设的状况下, 产能利用率为120%、150%的时候焊接机器人两班倒单吨成本各自下降127、148元。要是产能能够达到120%这种情形, 与之对应的单吨成本下降幅度分别是80元、127元以及159元；要是产能利用率达到150%这种状况, 与之对应的单吨成本能够下降114元、148元以及189元, 与产能利用率为90%相对比, 单吨成本仍然会下降55元、103元以及130元。

投资方面给出的建议为, 预估公司在2026到2028年期间, 达成归母净利润分别为8.9亿元、12.4亿元以及16.2亿元, 同比增长在2026年时为+41%, 在2027年时为+39.6%, 在2028年时为+30%, 对应的市盈率分别是14.3倍、10.2倍以及7.9倍, 进而维持"买入"这样的评级。

风险提示: 存在宏观经济出现波动的风险, 存在行业竞争呈现加剧态势的风险, 存在测算产生差异的风险。

1 核心结论：理想状态下公司吨净利有望实现

以年度情形来看, 公司当中每吨净利于2022年抵达高点的为281元每吨, 紧接着呈现出较为显著的降低态势。自从2018年之时公司开展转型去投身钢结构制造一事以后, 产量从2018年的144万吨提升至2025年的502万吨, 连续7年的复合增长率在20%左右, 此时销量取得基本一样比例的增长。处在2024/2025年固定投资的相对不振的时候, 公司仍旧达成了持续的数量增长。从吨净利的这一视角来看, 在20年至22年期间, 下游需求、公司产能爬坡、钢价及其他各种宏观和微观因素, 都为公司吨净利的上升带来了积极的作用, 在2022年时, 吨净利的最高点达到了281元。然而在2022年以后, 伴随宏观环境的变弱, 钢价的下降, 以及公司增加在智能制造领域的研发方面投入金钱, 还有进行资本支出, 公司的吨净利产生了甚是明显的下跌情况, 在2024年公司所做的吨净利测算为111元, 与最高点相比回落得极其显著。

看季度情形, 公司于二一年与二二年旺季季度时曾达三百元以上的吨净利水准。我们开展测算, 二一年第二季度公司吨净利为三百三十三元, 而二二年第二季度以及二二年第三季度公司吨净利达三百四十五元上下, 属于公司的历史最高数值。从季节性波动层面来看, 第一季度通常是公司吨净利的低点所在, 二季度与三季度进入生产旺季之后吨净利环比出现提升, 第四季度吨净利在大部分年份环比第三季度会出现下降, 我们判定主要是第四季度的费用归结、减值计提等因素所导致的。较为特殊的年份主要是2025年, 在这一年, 公司吨净利中的高点出现在Q1, 这点我们作出判断, 认为其和当时相对较优的市场环境有联系, 但是后续需求方面的末端以及费用处的末端压力使公司吨净利遭遇超出季节性的下降情况, 针对在25Q3、4的情形里, 公司所能体现、拿取与操作收益水平下落到只剩下极其有限并且差不多仅只有100元的程度, 同样和既往曾达到有着更高收益成绩, 更能获取更多盈利的情况, 留存极显著甚至说是非常大的距离。

立足于收入这一端, 同时从成本这一端着手, 我们持有这样的看法, 即公司每吨净利润都具备较为良好的提升余地。要是讲21到22年公司的年度高吨净利, 还有当年部分季度的高吨净利, 是钢价、公司产能利用率得到改善、下游需求旺盛、公司费用端相对影响小这般多重因素共同发挥作用的话, 那么当下公司仅100元左右的吨净利便是上述因素反向作用所形成的共同成果, 不过当下, 我们觉得多个因素已然出现积极变化: 其一, PPI的回升甚至回正, 有希望对制造业的资本开支产生正面影响, 要是行业需求回暖, 就会对公司产能利用率和吨加工费起到提振作用；其二, 钢价的触底回暖，有希望减少此前在持续下降通道时对公司利润的侵蚀, 与此同时, 废钢价格的上升同样有希望增加公司利润；其三, 经过前几年在智能制造领域的大幅投入（同时对费用和折旧产生影响）, 一方面公司投入有望趋于收敛, 另一方面前期投入也有望进入成效阶段, 带动公司实现量利双增。我们抱持这样的看法, 公司的, 吨净利, 在2026年的时候, 就有希望, 进入到上行的时期当中, 从中期层次上进行观察, 有望回归到, 200元/吨以上的水平。

2 收入端：吨加工费改善有望成为主要驱动力

我们秉持这样的看法, 公司单吨售价跟钢价处于一种呈现正相关关联的状态, 然而, 自23年开始往后, 加工费也浮现出了一定程度的具有倾向特征的往下降低的情况。公司产品的价格确定方式主要是采用钢价加上加工费这样的模式, 在这中间我们预估钢价所占的比例比较高, 超过70%是以上的比例, 所以公司的单吨售价与会钢价展现出了相对较高的正相关联系, 自从钢价在21Q4到达顶部之后, 二者是同步朝着下方行进的。鉴于公司当季度结转的订单并不全是当季新签的, 我们针对当季度、t - 1季度、t - 2季度的平均钢价（4.75mm厚热卷）分别给予30%、50%、20%的权重, 将计算得出的加权平均值用来表示当季度单吨售价里的钢价。在减掉钢价之后, 能够看到, 公司吨加工费自23Q1开始也呈现出震荡往下的趋势, 目前的水平相较于23Q1下行幅度同样很大。

公司于产能扩张进程里碰到行业景气下行状况儿, 这或许是吨加工费下降的关键缘由, 公司名义产能在2022年之前维持着挺快的增长态势, 2022年之后名义产能的增长速度有所减缓, 不过固定资产依旧保持着较快的递增速率, 从固投数据层面瞧, 制造业投资连同固定资产投资当中的建筑安装工程投资增速分别于2021年和2022年抵达顶峰儿, 跟着持续回落, 我们觉得在一定程度上显示出钢结构整体下游需求有所变缓, 行业竞争进一步加剧。2026年之前的4个月, 制造业投资同比增长了1.2%, 建安工程投资同比下降了4.4%, 其增速都比25年全年有了一定程度的改进。

基于大订单所展现出的趋势而言, 公司的吨加工费存有有望呈现出改善态势的可能性。就我们对从公司季度公告当中获取的大订单的吨平均售价, 减去4.75厚热卷的季度均价这一操作来说, 其目的是专门用以表征公司大订单的加工费的季度变化趋势（需要注意的是, 鉴于不同项目所采用的钢板厚度及其价格并非一致, 不过变动趋势大致相同, 所以该测算数值仅仅能够反映订单加工费的变化趋势, 而无法反映绝对的加工费额）。25Q3过后, 公司的大订单加工费展现出触底回升的态势, 订单总体领先于收入, 所以我们觉得倘若后续趋势持续, 则公司收入端的加工费提升会逐渐显现出来。

3 成本端：钢价、折旧均有积极影响因素

3.1折旧摊销：受益产效上升有望稳步下滑

在2021年之后, 因为公司投入加大, 且产量增长相对放缓, 所以公司单吨的折旧摊销费用有所增加。公司于2018年转型初期, 单吨折旧摊销约在126元左右, 伴随产量快步增长, 至2021年单吨的折旧摊销降至109元左右。然而, 伴随后续行业以及公司产销量增速的渐渐放缓, 并且公司进一步大力加大投入, 公司单吨的折旧摊销呈现出了回升态势, 在2025年达到了大约166元, 在2021年至2025年这个期间, 折旧摊销的增加对于公司的单吨盈利同样产生了较为重大的影响。从结构方面来看, 公司的折旧摊销主要源自于生产性固定资产, 管理和研发费用里的折旧摊销占比是非常小的。管理费用里的折旧摊销, 整体大体持续呈现出下降态势, 于2018年之时为15.3元每吨, 而后降低至2025年的8.3元/吨, 研发费用当中的折旧摊销变动相较而言不是很大, 在2024年达到了历史以来最高的7.4元/吨, 到2025年同比出现了一定程度的下降。

在2022年以前, 公司固定资产投入, 大致是以扩充产能作为最主要的方向, 到了2022年之后, 机械设备投入显著增大起来，或许主要是机器人投入的那种增加情况。依据公司过往固定资产增加的比例而言, 在2022年之前的时候, 房屋建筑的这样的占比全都超过50%了, 鉴于新建产能需要增添厂房, 所以我们认定在2022年之前, 公司的扩张策略主要是以新增产能为主。不过在2022年往后, 新增固定资产里头设备所占的比例急剧提高, 这个时候公司的发展策略已然从单纯地去复制产能进一步朝着借助智能化改造来降低人为所带来的因素方面转变。我们觉得公司于2023年往后在智能机器人上进行大幅投入, 有希望在后续渐渐地展现出效果, 后续在投入速度减缓的同时, 产能利用率有希望持续地得到提升。而机器人使用比例的升高, 同样有希望降低成本里的单吨人工费。

3.2费用：各项费用均有进一步收缩空间

单吨费用里头, 研发费用属于最为主要的构成部分, 并且还是近些年的增长部分。公司的研发费用, 从2018年智能化转型开始起步时是2.45亿元, 提升到了2024年的7.40亿元, 在这个期间CAGR大概是20%。2025年公司的研发费用是5.78亿元, 同比下降了21.8%, 或许在一定程度上能够反映出公司智能化改造和机器人相关研发项目的大规模资本开支的强劲势头已经过去, 正逐步迈入收尾阶段。从单吨研发费用的角度而言, 在研发费用始终处于上涨状态的那段时期之内, 公司的钢结构产量与此同时呈现出高度增长的态势, 经过计算得出, 单吨研发费用由2018年的184元每吨持续下滑至2025年的118元每吨。在预计公司研发费用进一步缩减并且产量保持稳步上升的这样一种背景之下, 预计公司2026年单吨费用下降仍然存在一定的空间。

公司单吨的其他费用, 总体情形是稳中有降的态势, 往后单吨的财务费用, 在转债结束以后, 也是有希望回落的。到了2025年, 公司销售、管理、财务单吨费用, 分别是30.4元、72.6元、68.0元, 同比分别是-7.52%、-6.87%、-9.39%, 单吨的销售以及管理费用, 均相较于2018年, 达成了显著的下滑, 或许主要是受益于公司期间产量达成高增长, 并且本身具备优秀的管理能力。从2020年开始, 公司单吨财务费用呈现出上涨态势, 或许主要是因为公司在同年发行了转债, 其中称“鸿路转债”, 预计会在2026年10月到期, 而到期之后, 公司单吨财务费用预计会有较大的回落空间。

3.3钢价：钢价上涨利好成本和废钢出售两个环节

成本方面, 钢价上涨到一定程度时, 对报表利润是有较为有利作用的。公司收入与成本有着不一样的计量方式, 这就导致钢价呈上走态势时有利于吨净利, 若呈下走态势则对吨净利不利。公司收入钢价差不多能够当作是最近两三个季度钢价去进行的加权平均, 然而其成本依据的是库存移动平均数。我们预估公司原材料库存大约有着一个月的时间, 所以当季钢材成本均值是每日移动平均值再进行平均之后得来的。在21Q3之后, 伴随钢价不断地下降, 公司收入端钢价逐渐要比成本端钢价低了, 这就致使钢材价差变成了负数, 给吨净利带来了负面的影响。目前钢价大体基本企稳了, 后续对应公司吨净利有关的影响渐渐趋于消除了。随着钢价趋于稳定, 公司收入方面以及成本端的钢价将会趋于一样了 , 钢材负价差逐渐收敛了, 这对吨净利构成积极影响了, 该影响有希望在26Q2开始慢慢地逐步体现出来了。

钢价上行, 使得废钢销售直接从中受益, 在假设存在3%废钢率的情形下, 废钢价格的上行同样助力吨净利的提升；仅1吨的钢结构也能够产生大约30kg的废钢, 在废钢均价呈现下行趋势的进程中, 出售废钢所获取的收入出现下降, 进而对吨净利产生了负面的影响；2122年时废钢均价约在3200元每吨左右, 而当下处于2400元每吨左右, 造成吨毛利大约减少了24元每吨, 伴随废钢触底后开始回升, 其也会给吨净利带来正面的影响。

4  智能制造有望带动公司坪效和吨净利持续改善

智能化情形下, 公司产能利用率存在有望大幅提升的情况, 传统人力模式里, 社会优秀产能利用率总体而言难以突破130% - 140%, 在理想状态中, 机器人能够促使钢结构从白班生产转变为连续生产, 进而让整体产能达到超过200%的水平, 公司拥有520万平的生产面积, 按社会平均产效计算年产能为520万吨, 倘若公司产线的机器人全面展开使用, 我们进行预计对应的产能可从520万吨提升至1000万吨以上。

智能化降本测算的关键, 在于焊接机器人的焊接效率, 以及机器人所能够替代的焊接工作占比。由于焊接机器人需要开展较多的前期准备工作, 所以假设在同等时间里, 焊接机器人的工作效率仅是人工的百分之五十；从目前情况来看, 焊接机器人仅仅能够替代大约百分之三十的工作量。依据23年单吨的折旧摊销费用是130元, 焊接机器人投入应用之后产量若能提升, 便有望将折旧成本进行摊薄。在悲观的情形之下, 焊工年均产量的数值设定为每人每年四百吨, 而一条产线年产的数量为一万吨, 据此计算, 在单条产线达到满产状态时, 所需焊工的人数是二十五人, 假设焊接机器人可替代工作量的比例为百分之三十；在中性的情形之中, 焊工年均产量同样是每人每年四百吨, 一条产线年产还是为一万吨, 经计算单条产线满产时焊工人数为二十五人, 焊接机器人可替代工作量比例设定为百分之五十；在乐观的情形之上, 焊工年均产量依旧是每人每年四百吨, 按照一条产线年产一万吨来算, 单条产线满产情况下焊工人数为二十五人, 其中焊接机器人可替代工作量比例为百分之七十。与此同时, 关于设备成本及折旧, 一台焊接机器人采购成本预计为每台二十八万元, 若公司自行集成机器人的话成本会相应降低, 假设按照每台十八万元进行测算, 折旧按照十年计算, 残值率设定为百分之五。另外, 关于人工成本, 预计情况是一名操作员能够同时操作四台焊接机器人, 焊工平均工资为每月一万二千元, 机器人操作技术员的工资是每月八千元, 并且随着公司产能利用率的提升, 焊接机器人的经济性将会更好地体现出来用2023年作为起始计算点, 主要原因在于2023年的数据尚未展现出机器人的降本效果。

随着智能化进行升级, 公司单吨成本降的空间还挺大。在中性假定下, 产能利用率为120%时, 焊接机器人两班倒, 单吨成本会下降127元。产能利用率为150%时, 焊接机器人两班倒, 单吨成本会下降148元。若产能能够达到120%的状况下, 没有机器人时所需的焊工是30人, 于三种情形里, 机器人两班倒在单线上所需的机器人数量分别是9台、15台、21台, 因而可替代的焊工人数分别是9人、15人、21人, 同时需要增加6名、8名、12名操作工, 相对应的单吨成本下降幅度分别为80元、127元、159元；若产能利用率达到150%的状态下, 没有机器人时所需的焊工为38人, 在三种情形下单线所需的机器人分别是12台、19台、27台, 分别可替代焊工12人、19人、27人, 且需要增加操作工6人、10人、14人, 对应的单吨成本能够下降114元、148元、189元, 与产能利用率为90%相比, 单吨成本依旧下降55元、103元、130元。

5   盈利预测与投资建议：看好进入量利双击新周期

预计会出现这样的情形: 公司产销数量有希望迎来速度加快的状况。公司产量加快是主要依据两个假定: 其一, 鉴于目前现有的情形, 行业的需求出现了有所变暖和转好的态势模样, 在这样的态势方面, 公司所获得的订单能够保持当下比较良好的增长速度, 保持其在增长趋势方面能够一直处于良好的状态；其二, 公司在智能建造这一方面的结果成效开始加快呈现展示出来, 在2026年第一季度的时候，公司的产量为120万吨, 同比增长幅度为+14.7%, 依据这样的数据以及相关情况预计公司在后续阶段产能被利用的比率将会朝着传统观念所认为的行业最高峰值 130%-140%这个目标向前发展推进行进, 并且在2027年以及2028年的时候将会突破这一瓶颈限制。我们做出这样的预估计算, 公司在2025年-2028年期间产量的复合增长速度会处于20%。

吨净利有希望迎来朝着上方的拐点。依据前文所作的分析 , 当前情形下吨加工费 , 钢价, 成本以及费用的变化趋向均对公司利于提升吨净利, 按照前文设定的假设来进行观察 , 从短期视角看公司起码存在100元以上关乎吨净利的提升空间 , 要是后续推进情况顺遂 , 公司的吨净利有希望多于300元。我们秉持保守观点预估在26 - 28年公司每一年或者能够达成20 - 30元关于吨净利的提升。依据预测 , 在25 - 28年公司扣除非经常性损益后的归母净利润的复合年均增长率为+52%。

根据前文所做的假设, 公司现阶段重大研发类的资本开支已然快要接近收尾阶段, 预计后续公司的研发费用将会下降到稳定的水平, 与此同时, 由于公司具备较强的管理能力, 并且公司的产能在持续地提升, 预计公司销售、管理费用率也将会稳步地下滑。

公司股票价格跟PPI具有一些正相关联系, 从数据的角度予以考量, 公司股价跟PPI同比增速之间的相关系数大概在0.6上下, 展现出比较强的正相关特性, 从股价大周期的情形来讲, 较好的PPI增速对于公司股价具备提振功效, 或许是由于, 一、PPI往上倾向于钢价往上, 给公司吨净利带来利好, 二、PPI往上在一定程度上也表明需求转好, 对制造业和基建的资本开支有利好。从股价处于大周期的情形来瞧, 在2021年6月之前, 对公司股价来说, 仍在持续体现公司的量以及吨净利呈现双击式上行的那种成长性, 所以在2020年之前, 尽管PPI同比增速正处于走低状态, 可公司股价却在不停上涨。2020年初出现的新冠感染状况, 曾一度致使PPI同比增速迅即下行到2020年5月的-3.7%, 而后在2021年1月达成转正。观察公司股价, 2020年8月达到顶点后开始下跌, 至2020年年末始终处于下滑态势, 而后伴随PPI同比增速的回升, 公司股价逐渐上扬, 直至2021年7月初, 公司股价的反弹时间点与PPI转正的时间极为相近, PPI增速于2021年10月触碰中期顶部, 接着持续下行, 直至2023年6月, 2023年6月之后虽股价触底反弹, 但却一直低于0, 这种状况延续至2026年3月。在这个进程里, 公司单季度扣非后所获业绩的增长速度, 于2021年的第2个季度到达顶点, 紧接着便回落至增长缓慢或者呈现负增长的态势, 于此情境下公司的股价也随之出现震荡式下降情形。公司股价从下降转变为震荡的时间节点是在2024年9月, 我们觉得这种情况更多是依据公司自身价值做出的判断, 并非是受到行业相关因素的影响。

公司处于估值底部位置, 后续存在较大提升空间, 当前年度市盈率处于过去五年的值的均值附近, 盈利触底征兆显著, 公司过去五年的年度市盈率均值大概在十五倍左右, 当前年度市盈率处于中部位置附近, 不过当前仍处在每吨净利润的很低位置。假设基本面遵照我们预期发展, 后续公司业绩增长的速度将会大幅提高, 所以我们觉得随着公司逐次兑现基本面情况, 其估值还有不断向上的空间, 公司市净率已基本处于历史很低的位置。目前公司的PB大概只有1.3倍上下, 处在历史的较低位置, 接下来资本开支有希望降低, 与此同时盈利有希望显著变好, 促使ROE显著地回升。预估公司在20226年到20228年达成归母净利润8.9亿元、1亿元、1或6.2亿元, 同比分别增长41%、39.6%、30%, 对应的PE分别是14.3倍、10或2倍、7.9倍, 维持“买入”的评级。

风险提示

针对于公司的假设, 考量了PPI回正以及钢价回升企稳这方面情况, 存在宏观经济波动风险, 要是宏观环境出现波动致使PPI回落, 并且钢价又重新回到下跌态势, 那么就可能会对我们针对公司吨净利增长的判断产生影响。

处于行业竞争加剧的风险状况下, 要是行业竞争进一步加剧, 为了能够保障市场份额以及产能利用率, 公司有可能依旧需要压低加工费去争取订单, 如此一来或许会对我们那关于公司吨净利润增长的判断造成影响。

进行测算得出的情况，跟实际处于的情况间存在着差异, 此项测算以量会增加作为假设前提, 要是由于需求方面的缘故, 或者公司自身的原因, 量的增加没办法达成, 那么由此产生的测算结果, 其可靠性就会降低。

请注意, 文中所提及的报告是从财通证券研究所已经公开进行发布的研究报告之中节选出来的, 具体的报告内容以及相关的风险提示等等详细情况, 需要去查看完整版报告。

行业投资策略周报：《量化测算鸿路钢构吨净利有多大提升空间》